上海百悦律师事务所王建军、汪梓晏律师

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《意见》）。

《意见》根据党中央、国务院“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的总体要求，按照“坚决打好防范化解重大风险攻坚战”的决策部署，坚持严控风险的底线思维，坚持服务实体经济的根本目标，坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合的监管理念，坚持有的放矢的问题导向，坚持积极稳妥审慎推进的基本思路，全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，切实保护金融消费者合法权益。

《意见》按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。坚持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。加强监管协调，强化宏观审慎管理和功能监管。

《意见》坚持防范风险与有序规范相结合，合理设置过渡期，给予金融机构资产管理业务有序整改和转型时间，确保金融市场稳定运行。

一、《资管意见》对私募投资基金的适用

1. 从法律位阶看《资管意见》的适用

《资管意见》：二、私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规【无部门规章】，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。

现行规定有：《证券投资基金法》（法律）、《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会发，部门规章）、《私募投资基金管理暂行条例征求意见稿》（国务院发布，正式稿应为行政法规）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（新规从名称上应属于规范性文件）。

2. 私募投资基金是否属于“资产管理产品”

首先需明确，《资管意见》第二条中列举的“金融机构”不包含私募投资基金管理人，则仅适用于“金融机构”的相关条款不适用于私募投资基金管理人。进一步需要关注的问题是《资管意见》中哪些内容适用于私募投资基金，尤其是“资产管理产品”的规定是否包含并适用于私募投资基金。《资管意见》第三条对资产管理产品的类别进行了列举，没有明确包含私募投资基金，但是《资管意见》后文提到“资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品”、“私募资产管理产品的受托机构可以为私募投资基金管理人”。依据上述表述，我们理解私募投资基金将被纳入“资产管理产品”类别监管。【也就是说，涉及“资产管理产品”的条文规定，将约束私募投资基金】

二、《资管意见》对私募投资基金的具体影响

1. 合格投资者标准变化

《资管意见》：五、（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元【房贷是否属于家庭金融资产】，或者近3年本人年均收入不低于40万元。【2年以上，3选1即可】

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

《私募投资基金监督管理暂行办法》：

私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力 ，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；

（二 ）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

2.投资范围

《资管意见》：十、私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

《私募投资基金监督管理暂行办法》：

私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

3. 信息披露

《资管意见》：十二、对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。

以往信息披露规则由基金业协会制定。

4. 负债比例限制

《资管意见》：二十、资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

《资管意见》第二十条对私募产品的负债比例进行了限制，旨在控制杠杆比例，其规定每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%（第二十一条）。

 

5. 份额分级

《资管意见》：二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品【期货】、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

根据《资管意见》第二十一条对产品分级的规定：

各类型资产管理产品分级比例不得超过限制；

不得将资产管理产品转委托给劣后级投资人管理；

不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

我们理解上述规定会对结构化私募投资基金造成影响，通过附属协议、外部担保或回购等形式实现优先级投资人收益保障的安排将受到上述限制。

针对目前已设立的私募股权基金中存在突破该分级比例的结构化安排的, 如金融管理部门明确要求在2020年底前整改完毕, 则在整改过程中可能需要提前清退优先级投资者【如何清退】,进而会对该等投资者造成一定商业利益上损失, 因此, 与上述第3点相似, 对于存量的突破《资管新规》中分级比例限制的私募股权基金如何进行整改, 亦将是有关各方在整改期限届满前需面对的重大课题。

6. 多层嵌套

《资管意见》第二十二条、资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

如上述分析，在私募投资基金被纳入“资产管理产品”监管的情形下，其他资产管理产品嵌套私募投资基金，以及私募投资基金再进行下层基金投资，在架构设计上都会受到该规定的限制。

值得注意的是,如严格理解本条,为了避免多层嵌套,如果A私募股权基金的投资者中存在B私募股权基金(FOF型),则A私募股权基金不得投资任何资管产品(如其他私募股权基金)。反之,如果B私募股权基金(FOF型)注意到A私募股权基金的已投资或拟投资范围中有资管产品(如其他私募股权基金),B私募股权基金(FOF型)也不应投资A私募股权基金。

7. 准备金计提

《资管意见》第十七条：金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。

截至目前，私募基金管理人就其发行的私募投资基金暂无计提风险准备金或计量风险资本或相应风险资本准备的要求。《资管意见》颁布后，私募投资基金是否建立风险准备金计提或风险资本计量制度值得进一步关注。

8. 打破刚兑

《资管意见》第十三条规定:“金融机构不得为资产管理产品投资的股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”

《资管意见》进一步明确了私募基金不得承诺保本保收益,必须打破刚性兑付,并在第十九条中明确了刚性兑付的认定标准。

9. 私募产品的托管

《资管意见》第十四条规定:“金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管,法律、行政法规另有规定的除外。”

此前的私募股权基金监管规定及国务院尚未正式出台的《私募投资基金暂行条例(征求意见稿)》均规定,基金合同约定私募基金不聘请基金托管人进行托管的,应当在基金合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

因此,从现有私募股权基金的总体监管思路而言,是允许各方在基金合同中约定不进行基金托管的。但基于《资管新规》的规定,基金托管又似乎是必须的, 其中的衔接性问题亦需在私募股权基金适用《资管新规》的有关实施细则中予以进一步明确。